[ESG칼럼]토스(비바리퍼블리카) ESG 경영사례 분석

[ESG칼럼]토스(비바리퍼블리카) 최봉혁칼럼니스트 ,ESG 경영사례 분석

[최봉혁의 ESG경영칼럼]

들어가며 — 두 개의 레이스, 하나의 기업
비바리퍼블리카(토스)는 지금 두 개의 레이스를 동시에 달리고 있다. 하나는 2026년 2분기를 목표로 한 나스닥 상장이라는 자본 레이스이고, 다른 하나는 비콥 인증과 유엔글로벌콤팩트 가입으로 상징되는 ESG 레이스다. 이 두 레이스는 얼핏 별개처럼 보이지만 실은 하나의 목적지를 향해 달린다. 글로벌 기관 투자자들이 투자 결정의 기준으로 삼는 MSCI ESG, Sustainalytics 같은 제3자 평가 등급이 없거나 낮은 기업에는 자금 유입 자체가 제한되기 때문이다. 나스닥 상장과 ESG 경영은 토스에게 동의어에 가깝다.

창사 10주년인 2024년, 토스는 마침내 첫 연간 흑자를 달성했다. 연결 기준 영업수익 1조 9,556억 원으로 전년 대비 42.7% 성장했고, 영업이익 907억 원과 당기순이익 213억 원을 기록하며 창사 이래 처음으로 흑자 전환에 성공했다. 2025년 상반기에는 영업수익 1조 2,355억 원, 영업이익 1,546억 원, 당기순이익 1,057억 원을 기록해 2024년 연간 영업이익을 불과 반년 만에 초과 달성했다. 계열사별로 보면 토스증권이 2025년 연간 영업이익 4,458억 원으로 전년 대비 약 200% 성장했고, 토스뱅크도 2025년 상반기 순이익 404억 원으로 역대 최대를 경신했다. 수퍼앱 전략으로 묶인 계열사들의 시너지가 본격화되고 있다는 신호다.

월간 활성 이용자 수(MAU)는 2024년 말 기준 2,480만 명으로 전년 대비 29% 늘었다. 대한민국 경제활동인구의 절반 가까이가 토스를 쓴다는 의미다. 이 숫자가 나스닥 투자자들에게 어필하는 가장 강력한 무기이기도 하다.

나스닥 IPO 밸류에이션 분석 — 10조냐 20조냐, 그것이 문제다
2026년 3월 현재, 토스는 나스닥 상장을 위한 실무 준비를 사실상 마무리 단계로 진입했다. 주관사로는 JP모건과 모건스탠리를 선정했고, IPO 법무 대리인으로는 쿠팡, 웹툰엔터테인먼트 등 한국 기업의 미국 상장을 다수 담당한 커클랜드앤드엘리스를 선임했다. 회계감사는 삼일회계법인이 미국 상장에 필수적인 PCAOB(미국 회계감독위원회) 기준으로 3개 회계연도 감사를 진행 중이다. 정관에는 영문 상호 'Viva Republica Inc.'를 추가했고, 슬랙테크놀로지의 NYSE 상장을 총괄한 경험을 보유한 앨런 심 전 CFO를 사외이사로 신규 선임하며 상장 전문성을 이사회에 보강했다.

IPO를 통한 자금 조달 목표는 20억 달러에서 30억 달러 수준이다. 이는 쿠팡이 2021년 미국 증시 상장 당시 조달한 46억 달러에 이어 한국 기업의 미국 최대 IPO 기록에 도전하는 규모다. 목표 기업가치에 대해서는 시장 상황이 우호적인 경우 150억 달러(약 21조 원)를 넘어설 수 있다는 관측이 나오며, 현실적인 기준으로는 100억 달러(약 14조 원) 이상이 거론된다. 국내 증권사들이 이전부터 제시해온 적정 기업가치 범위인 15조~20조 원과 대체로 일치하는 수준이다.

그러나 이 밸류에이션을 둘러싼 논란도 만만치 않다. 2024년 말 기준 토스의 자본총계는 8,973억 원이다. 목표 기업가치 14조 원은 이 장부가 대비 약 15.6배 수준으로, 국내 시중은행의 주가순자산비율(PBR)이 0.5~0.7배에 불과한 것과 극명하게 대비된다. 금융투자업계 일각에서는 "미국 현지 사업 기반이 취약한 상황에서 나스닥에 상장하는 것은 상당한 리스크를 내포하며, 상장 후 주가 안정화도 큰 과제가 될 것"이라고 지적한다. 토스는 국내에서 2,480만 명의 MAU를 보유하고 있지만 미국 내 독자적인 금융 서비스 이용자 기반은 아직 미미하기 때문이다.

토스가 미국 증시를 선택한 배경에는 밸류에이션 전략도 작동한다. 국내 증권사들은 토스를 사실상 은행업으로 분류해 PBR 기준의 보수적 밸류에이션을 제시한 반면, 미국 나스닥에서는 고성장 핀테크 플랫폼으로 분류되어 매출 기준(PSR) 고배수를 적용받을 수 있기 때문이다. 또한 이승건 대표의 지분율이 15.45%에 불과한 상황에서 차등의결권이 허용되는 미국 시장이 경영권 방어에 유리하다는 계산도 깔려 있다. 이는 쿠팡 김범석 대표의 미국 상장 구조와 유사한 방식이다.

개미 투자자 입장에서 나스닥 IPO 공모 참여를 고려한다면 반드시 짚어야 할 사항이 있다. 공모 밸류에이션이 이미 높은 성장 기대치를 선반영하고 있다는 점, 환율 변동에 따른 원화 환산 수익 리스크, 그리고 상장 직후 기관 투자자들의 물량 출회에 따른 단기 변동성이 극히 클 수 있다는 점이다. 냉정하게 말하면, 토스 공모주 투자는 지금의 성장 궤도가 앞으로 5년 이상 이어질 것이라는 판단이 전제될 때만 합리적인 선택이 될 수 있다. 성장이 조금이라도 꺾이거나 시장 환경이 변할 경우, 높은 공모 밸류에이션은 곧장 주가 하락 압력으로 전환된다.

환경(E) — 전자문서 3억 8천만 건이 만들어낸 초록 숫자들
토스의 환경 성과는 디지털 금융 플랫폼이 만들 수 있는 가장 독창적인 환경 임팩트 모델을 보여준다. 2021년부터 2024년까지 4년간 토스를 통해 발급·유통된 전자문서 및 증명서는 총 3억 8천만 건에 달한다. 이를 물리적 효과로 환산하면, 30년생 나무 3만 8천 그루를 지킨 것과 동일하며 탄소 1,094.4톤 감축 효과가 발생했다. 자동차 430대가 1년간 내뿜는 탄소를 없앤 셈이다. 물 절약 효과도 38억 리터로, 올림픽 규격 수영장 1,520개를 가득 채울 수 있는 양이다. 축구장 106개 면적의 산림을 지킨 것과 같다는 수식어는 단순한 홍보 문구가 아니라, 종이 생산 공정에서 소비되는 목재·에너지·수자원을 디지털 전환으로 대체했을 때 나오는 실제 계산값이다.

단일 연도인 2023년만 해도 1억 6천만 건의 전자문서 전환, 종이 800톤 절감, 나무 1만 6천 그루 보호라는 성과를 냈다. 이 수치들을 가능하게 하는 인프라는 구체적이다. 신용카드 명세서, 아파트 관리비 청구서, 자동차세·주민세, 서울시 수도요금 등을 앱으로 받는 모바일 청구서 서비스가 핵심이다. 2021년 3월부터 운영 중인 국민비서 서비스는 과태료·범칙금 등 정부 행정 정보를 토스앱으로 수신하게 하며, 같은 해 6월 취득한 공인전자문서 중계자 인증을 통해 주민등록 등초본·건강보험자격득실확인서·소득금액증명 등을 출력 없이 조회·제출할 수 있게 했다. 비대면 금융 서비스라는 토스의 사업 모델 자체가 탈종이·탈탄소 구조로 설계되어 있다는 점에서, 이 환경 성과는 마케팅 차원이 아닌 구조적 임팩트에 해당한다.

그러나 환경 부문에서 반드시 짚어야 할 한계가 있다. 토스가 공개한 수치들은 모두 간접 임팩트, 즉 종이를 사용하지 않음으로써 추산되는 절감 효과다. ESG 공시에서 핵심으로 요구되는 항목은 다르다. Scope 1이라 불리는 기업 시설에서 직접 발생하는 온실가스 배출량, Scope 2인 전기·열 사용에 따른 간접 배출량, 그리고 Scope 3에 해당하는 공급망 전체의 배출량이 공개되지 않았다. 수만 명의 임직원이 사용하는 대규모 데이터센터 서버 수천 대가 24시간 가동될 때 발생하는 전력 소비는 결코 작은 탄소 발자국이 아니다. 무신사가 2025년 임팩트 리포트에서 Scope 1·2 배출량에 대한 제3자 검증을 완료한 것과 비교하면, 토스의 탄소 회계 체계는 아직 초기 단계에 머물러 있다고 평가할 수밖에 없다.

사회(S) — 안심보상제 20억 원, 비콥 인증 그리고 금융 포용의 실체
토스의 사회 부문 성과에서 가장 주목받는 것은 안심보상제다. 2024년 한 해 동안 5,381명에게 총 20억 원을 보상했다. 하루 평균 15명이 보상을 받았고 1인당 평균 지원액은 약 38만 원이었다. 보상 내역을 뜯어보면 온라인 중고거래 사기 피해가 전체의 88%인 17억 6천만 원을 차지했고, 보이스피싱·명의도용 등 금융사고 피해가 나머지 12%였다. 이 제도의 본질은 토스의 귀책사유가 없는 경우에도 플랫폼이 먼저 피해액을 보상한다는 데 있다. 금융사고의 경우 최대 5,000만 원, 중고거래 사기는 최초 1회에 한해 최대 50만 원까지 보상한다. 업계 최초로 도입된 이 구조는 금융 플랫폼이 자신의 책임 범위 밖 사고에도 사회적 안전망 역할을 자임한다는 선언과 같다.

금융 포용(Financial Inclusion) 측면에서도 구체적인 성과가 있다. 토스는 2024년 금융 교육서 《THE MONEY BOOK》을 출간하고 수익금 전액인 3억 원을 사회에 환원했다. 시니어금융교육협의회에 1억 원을 기부해 고령층과 은퇴자를 위한 금융 교육에 쓰였고, 한국시각장애인복지관에 1억 원을 제공해 점자도서와 오디오북 제작 및 시각장애인 디지털 금융 교육에 활용됐다. 서울시 경계선지능인지원센터에는 7천만 원, 청년문간사회적협동조합에 3천만 원이 전달됐으며, 청년 재단에는 책 5,000권을 직접 증정했다. '모든 사람에게 금융 접근성을'이라는 토스 창업 철학이 ESG 언어로 번역된 결과물이라 할 수 있다.

인증과 이니셔티브 차원에서 토스가 달성한 이정표는 국내 금융권에서 전례가 없는 수준이다. 2024년에는 국내 금융권 최초로 비콥(B-Corp) 인증을 획득했다. 비콥은 미국 비영리기관 B Lab이 사회·환경적 성과, 투명성, 법적 책임 등을 종합 심사해 부여하는 민간 인증으로, 전 세계적으로 가장 엄격한 기업 사회적 책임 검증 체계 중 하나로 꼽힌다. 2025년에는 유엔글로벌콤팩트(UNGC)에 가입해 인권·노동·환경·반부패 분야 10대 원칙 준수를 국제 무대에서 선언했다. 나스닥 상장 과정에서 글로벌 기관 투자자들이 가장 먼저 확인하는 신뢰 지표가 바로 이런 제3자 인증이기에, 이 두 건의 성과는 IPO 준비의 일환으로서도 전략적 의미를 가진다.

다만 사회 부문에서도 공백은 있다. 전체 임직원의 성별 다양성 비율, 평균 급여 수준, 육아휴직 사용률, 비정규직 비중 등 이른바 인적자본(Human Capital) 지표들이 외부에 공개된 통합 보고서 형태로 체계화되어 있지 않다. 비콥 인증을 받은 기업이 임직원 처우와 복지 기준을 외부에 공시하지 않는 것은 모순으로 보일 수 있다. 공급망 관리 기준과 하청·용역 업체에 대한 사회적 책임 정책도 아직 공개된 정보가 충분하지 않다.

지배구조(G) — 나스닥 상장의 가장 큰 장벽은 이사회 독립성
ESG 세 항목 중 투자자 보호와 가장 직접적으로 연결되는 지배구조(G)는, 토스의 현 단계에서 가장 심각한 과제이기도 하다. 2025년 상반기 보고서 기준으로, 비바리퍼블리카 이사회는 총 5명으로 구성되며 이 중 사외이사는 2명으로 전체의 40%에 불과하다. 나스닥 상장 규정은 이사회 구성원의 과반수를 독립 이사로 채울 것을 요건으로 명시하고 있다. 이 기준에서 토스의 현 이사회는 미달 상태다.

더 심각한 문제는 최고경영자와 이사회 의장이 분리되지 않았다는 점이다. 이승건 대표가 이사회 의장을 겸직하고 있어, 경영 집행과 경영 감독이라는 이사회의 두 기능이 사실상 한 사람에게 귀속되어 있다. 이사회 내 위원회도 감사위원회 하나만 운영 중인데, 이 감사위원회에 사내이사인 이형석 최고기술책임자(CTO)가 참석하는 구조다. 나스닥 규정은 감사위원회를 전원 사외이사로 구성하도록 요구한다. 사외이사 추천위원회와 사외이사 교육 프로그램도 운영되지 않고 있으며, 사외이사만으로 구성된 독립적 회의도 개최 이력이 없다. 이 모든 항목이 지배구조 모범규준이 제시하는 가이드라인과 배치된다.

물론 토스 측도 이 문제를 인식하고 있다. 임시 주주총회를 통해 사외이사를 신규 선임하고, SASB(지속가능회계기준위원회)와 TCFD(기후변화재무정보공개태스크포스) 기준에 부합하는 ESG 공시 체계를 준비 중이다. ESG 담당 직무를 별도로 신설했고 지속가능경영보고서 발간 작업도 시작했다. 나스닥 상장 전에 이 과제들을 모두 해소해야 한다는 점은 토스 내부도 잘 알고 있을 것이다. 그러나 현재 시점에서 지배구조 부문은 토스 ESG의 가장 취약한 고리로 남아 있다.

이 지배구조 문제는 단순히 규정 준수의 문제가 아니다. 미국 증시에 상장한 한국 기업의 모회사는 미국 회사법상 주주 이익 극대화가 최우선 원칙이 된다. 토스뱅크·토스증권 등 계열사들은 한국 금융당국의 감독을 받는 공공성 높은 금융 기관인데, 미국 주주들의 이익 극대화 요구와 한국 금융 정책 사이에서 충돌이 발생할 구조적 가능성이 있다. 이는 ESG의 지배구조 항목이 단순히 이사회 구성 비율이 아닌, 기업의 장기적 이해관계자 책임 구조 전체와 연결되어 있다는 것을 보여주는 사례다.

ESG와 나스닥의 연결고리 — 왜 공시 수준이 곧 기업가치인가
ESG 경영이 착한 기업 이미지만을 위한 것이라는 생각은 이제 낡은 인식이다. 특히 나스닥 상장을 준비하는 기업에게 ESG는 직접 재무 가치로 환산된다. 블랙록, 뱅가드, 피델리티 등 수백조 원을 운용하는 미국 기관 투자자들은 MSCI ESG나 Sustainalytics 평가 등급이 낮은 기업의 주식을 포트폴리오에서 축소하거나 배제하는 정책을 운용한다. 상장 이후에도 기관 자금이 들어오지 않으면 주가 유지 자체가 어렵다. ESG 등급이 높은 기업은 동일한 성장성을 가졌을 때 더 높은 주가수익비율(PER)이나 주가매출비율(PSR) 배수를 적용받는다. 토스가 목표로 하는 100억 달러와 150억 달러 사이의 차이는 실적이 아니라 ESG 공시의 완성도가 결정할 수도 있다.

SEC도 변하고 있다. 기후 관련 리스크를 증권신고서(S-1 또는 F-1)에 공시하도록 요구하는 규제 강화 흐름 속에서, Scope 1·2 배출량 데이터조차 없는 기업이 SEC 심사 과정에서 보완 요구를 받게 되면 상장 일정 지연으로 직결된다. 토스가 지속가능경영보고서를 완성해야 하는 이유는 착한 기업이 되고 싶어서가 아니라, 그것이 상장 가능성과 공모가 결정에 영향을 주기 때문이다.

개미 투자자 관점에서 보면, ESG 공시 수준은 IPO 참여 판단의 중요한 기준이 되어야 한다. 보고서도 없고, Scope 배출량도 없고, 이사회 독립성도 미흡한 채로 공모에 나선 기업에 높은 공모가를 지불하는 것은 구조적 리스크를 안고 시작하는 것과 같다. 공모 참여를 고려한다면 SEC에 증권신고서가 공식 제출되고 나서 ESG 공시 항목이 어떻게 기재되었는지를 확인하는 것이 최소한의 방어 전략이다. ESG가 충실하게 기재된 기업은 그렇지 않은 기업보다 상장 이후 기관 수요와 장기 주가 안정성 측면에서 유리한 위치에 서게 된다.

종합 평가 — "반쪽이지만, 방향은 맞다"
토스의 ESG를 한 줄로 요약하면 이렇다. 사회(S) 항목은 비콥·UNGC라는 국제 기준 인증과 안심보상제라는 수치화된 성과로 금융권 최고 수준에 오른 반면, 환경(E)은 간접 임팩트만 공개하고 직접 배출 데이터가 없다는 점에서 절반의 성과에 머물며, 지배구조(G)는 나스닥 기준에 미달하는 구조를 아직 완전히 해소하지 못한 상태다.

그러나 방향은 분명히 옳다. 비콥 인증과 UNGC 가입은 ESG 담당 조직이 만들어진 지 불과 몇 년 만에 달성한 성과로, 많은 대기업들도 갖추지 못한 국제 표준 신뢰 체계다. 나스닥 상장이라는 강력한 외부 압력은 토스의 ESG를 더 빠르게, 더 깊이 완성시킬 동력이 될 것이다. 이사회 독립성이 강화되고, Scope 1·2 배출량이 제3자 검증을 통해 공시되고, 지속가능경영보고서가 공식 발간되는 날이 오면, 토스는 진정한 의미에서 K-핀테크 ESG의 선도 모델이 될 수 있다.

지금 토스는 그 문턱에 서 있다. 나스닥이 ESG를 요구하고, ESG가 나스닥 밸류에이션을 결정하는 구조 안에서, 7조 원짜리 유니콘이 짊어야 할 무게는 생각보다 훨씬 무겁다.

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